Реферат: Инвестиционный менеджмент 3

Тема 7. ИНОСТРАННЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

1. Формы и методы осуществления иностранных инвестиций.

2. Основные концепции прямых ино­странных инвестиций (ПИИ)

3. Финансовые и страновые риски при осуществлении ПИИ

4. Политика стимулирования иностранных инвестиций

1. Формы и методы осуществления иностранных инвестиций.

Существуют различные формы, в которых может осуществляться выход на международные рынки и, которые могут рассматриваться как альтернативные. Среди них наибольшее значение и распростра­нение получили:

(а) экспорт продукции;

(б) инвестиции в сущест­вующие или новые производственные объекты за границей;

(в) при­обретение иностранных ценных бумаг;

(г) покупка концессий, торго­вых марок, патентов, лицензий и других нематериальных прав.

Об иностранных инвестициях можно говорить в тех случаях, ко­гда иностранный капитал вкладывается в активы национальных компаний или государств. В зависимости от того, в какие активы осу­ществляется вложение капитала, различают материальные, финансо­вые и нематериальные иностранные инвестиции (варианты (б), (в) и (г) соответственно).

Часто употребляют также понятия прямых и портфельных инве­стиций, которые не совпадает полностью с разделением их на мате­риальные и финансовые инвестиции. Обычно под прямыми ино­странными инвестициями имеют в виду покупку иностранным инве­стором пакета акций, позволяющего ему установить контроль над предприятием или участвовать в его управлении. Как часть собст­венного капитала предприятия средства, вложенные иностранным инвестором в такой пакет, используются затем либо для строитель­ства, реконструкции или технического перевооружения такого пред­приятия, т. е. как материальные инвестиции, либо в других целях. Если иностранный инвестор покупает акции предприятия с целью их перепродажи на вторичном рынке, то говорят о портфельных иностранных инвестициях. В законодательствах разных стран вводят критерии, которые позволяют разграничить прямые и портфельные инвестиции, главный из которых — доля в уставном капитале пред­приятия, приобретаемая иностранным инвестором. Так, в России считается, что если доля иностранного инвестора в уставном капита­ле превышает 10%, следует говорить о прямых иностранных инве­стициях. Ясно, однако, что указанный критерий является чисто фор­мальным и на практике разделение на прямые и портфельные инве­стиции может носить достаточно условный характер. Так, даже владея крупным пакетом акций предприятия, иностранный инвестор .вполне может перепродать его.

1 В данной теме внимание будет сконцентрировано на прямых иностранных инвестициях (ПИИ), их особенностях, методах осуще­ствления, преимуществах и недостатках.

Осуществление прямых иностранных инвестиций возможно раз­личными методами, главными из которых являются:

(а) учреждение новой компании за рубежом, полностью принадлежащей иностранно­му инвестору;

(б) покупка существующих фирм за рубежом;

(в) соз­дание совместных предприятий с различной долей иностранного уча­стия, в том числе путем продажи иностранным инвесторам акций.

Иногда к методам прямого иностранного инвестирования относят также франчайзинг, однако в других случаях его рассматривают как разновидность экспорта.

Основные методы портфельного инвестирования включают:

(а) покупку ценных бумаг на рынках других стран;

(б) покупку цен­ных бумаг иностранных компаний в своей стране;

(в) вложение ка­питала в международные инвестиционные (паевые) фонды.

Привлечение прямых иностранных инвестиций позволяет национальным компаниям осуществлять сотрудничество с иностранными инвесторами в одной или нескольких отмеченных выше формах. Вместе с тем возможны и другие формы сотрудничества, например международная кооперация производства, получение иностранного оборудования на основе лизинга, получение иностранных займов. Эти формы не связаны с привлечением иностранного капитала в предпринимательской форме. Хотя в случае займов и лизинга иностранный капитал предоставляется, он используется национальными компаниями по своему усмотрению. Собственность на основные средства, приобретенные с помощью иностранного капитала, остается в распоряжении национальной компании. Иностранный кредитор рассчитывает лишь на возврат заемных средств с процентами к оп­ределенному сроку.

Следует иметь в виду, что в соответствии с российским законода­тельством осуществление иностранным инвестором как арендодате­лем на территории Российской Федерации финансового лизинга оп­ределенных видов оборудования с таможенной стоимостью не менее 1 млн руб. также относится к прямым иностранным инвестициям.

Значение прямых иностранных инвестиций можно оценить, если сравнить их преимущества и недостатки с портфельными инвестициями и экспортом товаров. Любая компания будет оценивать, стоит ли ей организовывать свое производство за рубежом, покупать там ценные бумаги или достаточно осуществлять экспорт своей продук­ции за границу.

Факторы, определяющие сравнительную выгодность разных форм иностранных инвестиций и экспорта продукции, представлены в табл. 7.1. Ответы «да» и «нет» следует воспринимать как относительную характеристику выгодности приведенных форм по каждому фактору.

Таблица 7.1

Выгодность различных форм выхода на международные рынки

В первой и второй группах факторов портфельные инвестиции имеют для фирмы слабое значение, поскольку через них не достига­ется ни рост результатов от основной деятельности (1-я группа), ни повышение эффективности использования ресурсов через лучший доступ к ним (2-я группа). Инвестор, как отмечалось, стремится лишь использовать благоприятную конъюнктуру на международных рынках ценных бумаг, а инвестиции в производство его здесь вооб­ще не интересуют.

В то же время прямые инвестиции в отличие от экспорта про­дукции, производимой в своей стране, позволяют получить доступ к более дешевым или к более эффективным производственным ре­сурсам в других странах.

В третьей группе факторов, напротив, проявляются преимущества портфельных инвестиций, которые, во-первых, обеспечивают хорошие возможности для расширения видов деятельности через перелив капи­тала, а во-вторых, позволяют преодолевать или смягчать ряд барьеров, вводимых национальными правительствами по регулированию экспорт­но-импортных операций и валютного курса. В случае намерения осу­ществлять прямые инвестиции или экспорт продукции возникает необ­ходимость выбора, при которой учитывается весь комплекс ограниче­ний. В одних случаях более благоприятными оказываются валютные условия, в частности валютные ограничения или сложившиеся курсо­вые соотношения, в других — правила ввоза-вывоза товаров.

По сравнению с прямыми инвестициями для экспорта большее значение имеют вводимые в стране экспортные пошлины, квоты, а также импортные пошлины и квоты в стране-импортере. Однако при экспортных операциях существуют и лучшие возможности управления валютными рисками. Так, экспортер, оформив контракт на три месяца на поставку продукции, может заключить с банком форвардный валютный контракт на продажу валютной выручки по окончании этого срока, что устраняет проблему валютного риска.

Прямые иностранные инвестиции требуют также осуществления конверсии валют. Но после вложения капитала за границей, как пра­вило, требуется длительный период времени для получения прибыли от деятельности дочерних или совместных структур за рубежом, а, следовательно, и для их трансферта к материнской компании. С уве­личением срока осуществляемых операций валютные риски возраста­ют. Момент трансферта, как и размеры переводимых из-за рубежа средств, заранее точно не определены. Поэтому нет возможности за­ключения форвардных и других срочных контрактов для покрытия валютного риска. К тому же такие контракты заключаются на отно­сительно короткие сроки — от 30 дней до нескольких месяцев. До­пустим, фирма-инвестор из США инвестировала средства в долларах в Германию в период 1994—1995 гг., когда валютный курс составлял около 1,4 DEM/USD, а получение прибыли у дочерней компании приходится на период 2001 г., когда курс немецкой марки составлял в среднем 2,3 DEM/USD. Очевидно, что такое изменение курса яв­ляется невыгодным для фирмы-инвестора.

Большое значение при выборе имеют также различные проблемы, возникающие при осуществлении инвестиций и экспорте продукции, обобщенная характеристика которых дана в табл. 7.2.

Таблица 7.2

Проблемы, возникающие при различных формах выхода на международные рынки

Наиболее острые проблемы при экспортных операциях возникают при перемещении товара к иностранным покупателям, так же как и при выборе партнеров. Эти проблемы удается обойти или снизить за счет осуществления инвестиций, как прямых, так и портфельных, в других странах.

Наибольшим недостатком прямых инвестиций за рубежом явля­ется то, что капитал надолго может быть связан в осуществляемых проектах, без получения достаточной отдачи. В то же время вложе­ния в ценные бумаги при их относительно высокой ликвидности мо­гут быть достаточно быстро возвращены. Этой проблемы вообще не существует в случае экспортных операций.

Финансовые и политические риски велики при любых вложени­ях капитала за рубежом, а в случае экспортных операций, как отме­чалось выше, могут быть минимизированы, хотя и здесь нет полной гарантии от изменения законодательства стран-партнеров или флук­туации на их валютных и финансовых рынках, что может отразиться на обменных курсах и других условиях сделок.

В целом можно утверждать, что прямые иностранные инвестиции характеризуются длительным периодом, значительными суммами ин­вестируемых средств, сильной зависимостью от условий вложения капитала за рубежом, особенно финансовых и политических рисков. Вместе с тем только они реально позволяют инвестору обеспечить расширение масштабов деятельности, овладение новыми рынками сбыта, усиление международных конкурентных позиций.

2. Основные концепции прямых ино­странных инвестиций (ПИИ)

Первые гипотезы для объяснения прямых иностранных инвести­ций (ПИИ) возникли в результате возросшей активности дочерних обществ американских компаний на рынках Европы и Латинской Америки в 50-х и 60-х гг. XX в. С тех пор объемы прямых иностран­ных инвестиций существенно возросли и продолжают увеличиваться. Это потребовало выработки теоретических подходов к объяснению мотивов такого роста. Прежде всего, можно выделить стратегические, психологические и экономические мотивы. Последовательно рассмот­рим сильные и слабые стороны совокупности гипотез ПИИ, представ­ленных на рис. 7.1.

Рис. 7.1. Совокупность гипотез прямых иностранных инвестиций

Стратегические и психологические мотивы прямых иностранных инвестиций

Изучение конкретных ситуаций с транснациональными корпора­циями (ТНК) показало, что мотивы для осуществления иностранных инвестиций базируются на стратегических решениях четырех основ­ных типов:

(а) поиск новых рынков сбыта;

(б) поиск новых источ­ников сырьевых ресурсов;

(в) поиск возможностей для ведения про­изводства с более высокой эффективностью;

(г) поиск новой инфор­мации.

Можно привести примеры для каждого из типов стратегических решений. Так, автомобильные фирмы из США, осуществляющие производство в Европе для местного потребления, являются приме­ром поиска новых рынков сбыта. Фирмы, которые не удовлетворя­ются импортом каких-либо видов сырья, материалов и энергии, мо­гут попытаться проникнуть на рынки стран, где они имеются, и на­чать их самостоятельную добычу и переработку на месте или у себя на родине. Под эту категорию подпадают особенно часто компании по добыче нефти, руд цветных металлов. При наличии в каких-либо странах более дешевых факторов производства иностранные компа­нии заинтересованы в прямом использовании таких возможностей. Трудоемкое производство электроники на Тайване или в Мексике, т. е. в странах с относительно дешевой рабочей силой, весьма выгодно. Распространенным является и поиск прямого доступа к новым тех­нологическим идеям за рубежом, а также использование опыта менеджеров других стран. Так, германские и датские фирмы купили расположенные в США производства полупроводников для своих технологий.

Указанные типы стратегических решений не являются взаимно исключающими и часто дополняют друг друга. Так, многие фирмы, которые занимаются добычей в Бразилии дешевого древесного во­локна, одновременно находят здесь большие незанятые сегменты рынка для части продукции.

Исследования, проведенные И. Ахарони в отношении поведенче­ских аспектов принятия инвестиционных решений, показали наличие двух основных типов мотивов (Aharoni). Данное исследование про­водилось в отношении американских фирм, которые рассматривали возможности осуществления прямых инвестиций в Израиле. Психо­логические мотивы основаны на личных убеждениях менеджеров компаний, потребностях и обязательствах отдельных групп лиц. К внешним стимулам для инвестиционных решений были отнесены:

• опасение потери весьма перспективного рынка;

• предложение по осуществлению инвестиционного проекта по­лучено от лиц или организаций, мнение которых не может быть проигнорировано без ущерба для репутации фирмы (наиболее часто в качестве таких лиц выступают национальные правительства, дистрибьюторы продукции фирмы или крупные постоянные клиенты);

• успешная деятельность национальных конкурентов фирмы за рубежом в исследуемой сфере;

• сильная конкуренция иностранных фирм на своем националь­ном рынке.

Хотя приведенные стимулы не всегда служат непосредственной причиной для положительного решения о реализации иностранного инвестиционного проекта, они могут служить часто как катализаторы подобных. решений.

Ахарони выявил ряд дополнительных мотивов для осуществления инвестиционных проектов, например стремление использовать имеющиеся у фирмы невостребованные на внутреннем рынке факто­ры производства или результаты исследований и разработок, утилизация старых машин, непрямой возврат к потерянным рынкам через инвестиции в стране, которая имеет коммерческие соглашения с по­терянными территориями, и др.

Основной недостаток рассматриваемой гипотезы заключается в том, что на ее основе можно объяснить лишь первоначальные ПИИ. После осуществления первоначальных инвестиций неопреде­ленность последствий инвестиций должна снижаться, так что после­дующие инвестиции должны быть связаны с другими причинами.

Макроэкономические гипотезы прямых иностранных инвестиций

Несмотря на несомненную важность стратегических и психологи­ческих мотивов для любого инвестора встает вопрос о том, какие экономические выгоды он получит от осуществления международно­го инвестиционного проекта в сравнении с инвестициями в своей стране. Поэтому гипотезы, объясняющие мотивы прямых иностран­ных инвестиций экономическими и политическими различиями в стране происхождения капитала и в стране, принимающей их, име­ют наибольшее значение. Совокупность таких гипотез представлена на рис. 7.2.

Рис. 7.2. Гипотезы ПИИ, отражающие специфику страны как объекта

инвестиций

В качестве ключевых факторов прямых иностранных инвестиций в этих гипотезах берутся различия в отдаче на капитал (гипотеза рентабельности), размере рынка (гипотеза объема рынка и гипотеза объема производства), издержках факторов производства (гипотеза производственного цикла) и изменениях валютного курса (гипотеза валютного пространства). Поэтому они могут быть определены как теории, отражающие специфику страны как объекта инвестиций, или макроэкономические гипотезы ПИИ.

Особое положение в рамках этих теорий занимает гипотеза рен­табельности, так как различные уровни рентабельности отражают в конечном счете влияние всех других страновых факторов. Эта гипо­теза выводится из классического предположения о том, что одной из основных целей предприятия является максимизация прибыли. Предприятие в соответствии с этим будет расширять свою инвестицион­ную деятельность до тех пор, пока ожидаемая доходность дополни­тельной инвестиции не сравняется с предельными издержками инве­стиционного проекта. Гипотеза рентабельности использует для объяснения прямых иностранных инвестиций, с одной стороны, гипо­тезу процентных ставок, с другой стороны — гипотезу прибыльности.

Гипотеза процентных ставок выводится из основных положений теории о пропорциях факторов производства. В соответствии с ней различия в процентных ставках между двумя или несколькими стра­нами в случае сходной структуры спроса возникают из-за различия в обеспеченности этих стран капиталом. Высокая процентная ставка является тогда индикатором высокой предельной производительно­сти фактора «капитал», а прямые инвестиции текут из стран, отно­сительно богатых капиталом, в страны сравнительно бедные в этом отношении до тех пор, пока разница в процентных ставках не под­равняется в силу выравнивания обеспеченности капиталом.

В рамках гипотезы прибыльности гипотеза рентабельности про­ецируется на уровень предприятия. В качестве определяющего фак­тора прямых иностранных инвестиций здесь рассматривается уро­вень процента отдачи на капитал, который относится к конкретным проектам, и оказывается выше, чем прибыльность аналогичных на­циональных инвестиций.

Гипотеза рентабельности особенно активно пропагандировалась в 1950-х гг. для объяснения быстрого роста прямых американских инвестиций за границей, так как прежде всего в сфере переработки американские дочерние фирмы в Европе достигали более высокой рентабельности, чем у себя в стране. Но уже к началу 1960-х гг. данная гипотеза перестала доминировать, поскольку по-прежнему на­блюдался поток прямых американских инвестиций в Европу, несмотря на то, что уровень рентабельности в США стал выше.

Относительно малое значение гипотезы рентабельности можно объяснить ненадежностью ее теоретического базиса. Основное предположение гипотезы процентных ставок, состоящее в том, что прямые иностранные инвестиции - следствие различий в предельной производительности капитала и тем самым доходности на национальном и зарубежном рынках, весьма сомнительно. Дело в том, что в отличие от портфельных инвестиций мотивом прямых инвестиций является не перемещение финансового капитала, а возможность воз­действия на хозяйственную деятельность иностранного предприятия. В качестве стимулов для международной инвестиционной деятельно­сти имеют значение технические и производственно-экономические , знания, техника продаж и менеджмента и многие другие факторы. Об относительной доходности этих факторов наблюдаемые различия ; в предельной производительности капитала дома и за границей гово­рят мало. Скорее портфельные, а не прямые инвестиции представляют неизбежное следствие международных различий в предельной производительности капитала.

Следующей слабостью гипотезы рентабельности является то, что она не принимает во внимание все инвестиционные потоки между странами. Так, к примеру, эта гипотеза не в состоянии объяснить многочисленные встречные потоки инвестиций между странами, осу­ществляемые за один и тот же период времени. Однако этот фено­мен имеет место в основном в отношении высокоразвитых стран. В таких странах предельная производительность капитала и обеспе­ченность факторами производства примерно одинаковы.

Гипотезы объема рынка и производства постулируют связь между прямыми иностранными инвестициями и масштабами производства в странах их размещения. При этом гипотеза объема производства исходит из наличия связи между уровнем или ростом объема произ­водства или оборота иностранных дочерних компаний и размером прямых инвестиций их материнских компаний. Гипотеза объема рынка подчеркивает связь между размером рынка страны, измеряе­мым в ВНП либо ВВП, и прямыми иностранными инвестициями в целом.

Гипотеза объема рынка основана на классической теории инве­стиций, в частности на моделях акселератора Койяка, а также выве­денной на ее основе модели Йоргенсена (Koyack; Jorgenson). В этих моделях доказывается связь между национальными инвестициями и объемом ВНП и ВВП. Однако расширение этой модели на ино­странные инвестиции сделано произвольно. Гипотеза объема произ­водства выведена без особого теоретического обоснования, на осно­вании эмпирических данных.

Несмотря на многочисленные эмпирические подтверждения обеих рассматриваемых гипотез их обоснованность можно оценить как сла­бую. В частности, только объем рынка не может служить единствен­ной детерминантой для привлечения прямых иностранных инвести­ций. Стимулы для основания дочерних структур обычно возникают тогда, когда это приводит к проявлению эффекта роста рентабельно­сти в зависимости от масштабов производства. Однако размер рынка является макроэкономической величиной, которая не характеризует прямо, как факторы на каждом предприятии влияют на эффектив­ность его деятельности.

Кроме того, для принятия решения об иностранных инвестициях имеет значение объем национального рынка инвестора. Если бы ги­потеза объема рынка была справедлива, то в странах с наибольшими объемами внутреннего рынка должны были бы наблюдаться наи­меньшие объемы инвестиций, осуществляемых вне этих стран нацио­нальными инвесторами. Однако это противоречит факту, что амери­канские предприятия в международном сравнении лидируют по объ­ему иностранных инвестиций. Наблюдаемое во многих развитых странах использование прямых иностранных инвестиций в качестве альтернативы экспорту товаров также говорит против гипотезы объе­ма рынка. Дело в том, что как раз предприятия в странах с макси­мальным внутренним рынком основывают наибольшее число ино­странных дочерних компаний.

Гипотеза объема производства также не дает ответа на вопрос, какие факторы являются определяющими для инвестора при выборе между национальными и иностранными инвестициями. Она лишь констатирует факт, что национальные предприятия вкладывают сред­ства в те отрасли за рубежом, в которых уровень оборота выше. Сравнение с национальным рынком не проводится. Не ясно также полностью, учитывает ли гипотеза объема производства факторы, ко­торые являются специфическими для региона размещения инвести­ций или для конкретного предприятия.

Гипотеза производственного цикла (ГПЦ) предложена Верноном, который рассматривает в своей первоначальной версии прямые ино­странные инвестиции как одну из двух возможных стратегий ис­пользования возможностей международных рынков. Технологические инновации идентифицируются как основ­ные детерминанты структуры мировой торговли и размещения про­изводства в различных частях света. Страны с наибольшим объемом рынка и доходом на душу населения выполняют роль технологиче­ских лидеров в развитии новых продуктов и способов производства. Верном ссылается на две причины. Во-первых, из-за более высокого уровня .дохода на душу населения изменяются предпочтения потре­бителей в пользу более качественных товаров и, во-вторых, из-за ог­раниченности фактора «рабочая сила» возникают стимулы к техно­логическим инновациям.

Эта теория подчеркивает, что выход, на международный рынок позволяет удлинить жизненный цикл существования продукта, а, следовательно, улучшить конкурентные позиции ТНК за счет расши­рения, рыночных сегментов.

Цикл продукта на международном рынке (international product life cycle) построен по аналогии с циклом любого продукта на внут­реннем рынке, но имеет свою специфику и большее количество ста­дий существования (рис. 7.3).

В первой фазе жизненного цикла, когда продукт новый, в соответ­ствии с ГПЦ он производится и потребляется исключительно в своей стране, так как необходима тесная координация между производствен­ным и исследовательским подразделениями и успешное продвижение товара на. рынок зависит от налаженных контактов с потребителями. В этой фазе жизненного цикла спрос на инновационный продукт об­ладает относительно низкой ценовой эластичностью.

После успешного закрепления на национальном рынке спрос ино­странных покупателей на новый товар удовлетворяется через экспорт. Однако рост спроса за рубежом вызывает необходимость организации производства товара и в других странах. Этому способствует также

1 — момент возникновения спроса на продукт, на национальном рынке;

2 — период развития и утверждения фирм, производящих данный продукт на внутреннем рынке;

3 — появление спроса на продукт на международном рынке при осознании его ценности (вариант: в других странах по каким-либо причинам продукт не был принят; тогда он заканчивает свое существование на национальном рынке при сни­жении спроса, что отмечено пунктирной линией);

4 — расширение экспорта продукта на международный рынок;

5 — момент, когда в других странах ввиду появившегося спроса на продукт, по­ставляемый из-за рубежа, его пытаются также начать производить (вариант: по­пытки копирования оказались неудачными, например, из-за технологических, технических причин, отсутствия подготовленной рабочей силы, что приводит к свертыванию распространения продукта при насыщении спроса за счет импорта);

6 — попытки копирования оказались удачными, что не устраивает господство­вавших до этого периода иностранных фирм, осуществлявших поставки; в связи с этим данные фирмы пытаются создать сеть своих филиалов, дочерних компаний или, в крайнем случае, совместных предприятий; оба процесса приводят в конеч­ном итоге к росту производства и сбыта продукта;

7 — при насыщении спроса на рынках стран, куда первые производители про­дукта проникли, особенно обостряется конкуренция между национальными и ино­странными фирмами;

8 — если дальнейший рост спроса невозможен, то начинается вытеснение про­дукта другими (пунктирная линия), т. е. рассматриваемый продукт заканчивает свой жизненный цикл; однако существует возможность проникновения на рынки стран, где продукт еще не производился пли спрос на него ненасыщен.

Рис. 7.3. Жизненный цикл продукта на международных товарных рынках

стандартизация продукта и технологии его производства. С опреде­ленного момента начинается осуществление прямых иностранных ин­вестиций. Создание дочерних структур в других странах затруднено при этом конкуренцией со стороны местных компаний. В конечном итоге наступает предел при продвижении продукта на международных товарных рынках за счет насыщения спроса на него, появления но­вых, более совершенных продуктов или по другим причинам.

Гипотеза производственного цикла имеет ряд слабостей. Это про­явилось уже в 1970-е и особенно 1980-е гг., когда многие компании стали планировать производство ряда высокотехнологичных продук­тов в электротехнической промышленности, машиностроении и дру­гих отраслях не только для внутреннего рынка, но и для рынка дру­гих стран. Этому способствовали также новые открытия в сфере коммуникаций. В результате отдельные фазы производственного цикла не были уже четко разграничены и определены, а инновация продуктов стала непрерывным процессом.

ГПЦ не может претендовать на роль всеобщей теории прямых иностранных инвестиций. Так, в ней не принимается во внимание возможность лицензирования прав на интеллектуальную собствен­ность. Многие компании предпочитают продажу лицензий зарубеж­ным фирмам перед прямыми инвестициями, поскольку последние связаны, как отмечалось, с большими затратами, рисками, а также усложненностью управления дочерними структурами в других стра­нах. Хотя ГПЦ и задает условия, при которых производству за гра­ницей отдается предпочтение перед экспортом товаров, она все же не раскрывает детерминанты, которые определяют выбор между про­дажей лицензий и основанием дочерних предприятий. Применение ГПЦ к прямым инвестициям между развитыми странами также за­труднительно, так как квалификация работников, издержки произ­водства у них отличаются мало. Инвестиции между высокоразвиты­ми странами часто осуществляются при наличии торговых барьеров и высоких транспортных издержек. Но эти факторы в ГПЦ не рас­сматриваются. Аналогичные соображения можно привести в отноше­нии детерминант прямых инвестиций в рамках одной отрасли между двумя и более странами. Наконец, строгое разделение на фазы в рамках ГПЦ снижает ее ценность. В соответствии с ГПЦ получает­ся, что между экспортом и прямыми инвестициями существует обя­зательная последовательность чередования в названном порядке. В большей мере эта гипотеза применима к развивающимся странам.

Гипотеза валютного пространства (ГВП) была выдвинута Алибером. По его мнению, основным фактором, влияю­щим на выбор места размещения инвестиций, является устойчивость валюты и характер изменения ее курса. В соответствии с ГВП пря­мые инвестиции осуществляются в тех странах, валюта которых име­ет тенденцию к ослаблению. Там, где курс валюты усиливается, на­блюдается отток инвестиций.

Ключевую роль для ГВП играет концепция валютной премии. Предполагается, что инвесторы в своей массе являются несклонными к риску, поэтому они включают повышенную рисковую премию в требуемую норму отдачи на капитал (RRR — required rate on return). Эти премии отражают риск обесценения валюты. Если пре­мия по национальной валюте материнской компании ТНК меньше, чем по иностранной, то дочерние компании ТНК получают возмож­ность приобретать финансовые ресурсы на более выгодных условиях, чем компании стран, в которых они действуют.

Таким образом, в ГВП утверждается, что в случае повышения курса национальной валюты происходит процесс усиления потоков прямых инвестиций в другие страны, а в случае понижения — при­ток инвестиций из-за рубежа.

Недостатки рассматриваемой гипотезы аналогичны приведенным выше в отношении других гипотез, исходящих из специфики страны как основы для привлечения иностранных инвестиций. Наибольшее значение ГВП имеет для объяснения выбора инвесторами момента осуществления инвестиций на международных рынках. Но в целом поведение валютного курса является лишь одним из факторов, кото­рый принимается во внимание инвесторами при выработке инвести­ционной политики.

Микроэкономические гипотезы прямых иностранных инвестиций

Следующая группа гипотез объясняет причины основания дочер­них компаний в большей мере внутренними факторами развития предприятий, которые находят выражение в диверсификации риска (гипотеза портфеля), реакции на международную активность конку­рирующих предприятий (гипотеза олигополистической реакции) или изменениях ликвидности предприятия (гипотеза ликвидности). По­этому эти гипотезы могут быть определены в целом как ориентиро­ванные на специфику фирмы или микроэкономические гипотезы ПИИ (рис. 7.4). Рассмотрим их более подробно.

Рис. 7.4. Гипотезы ПИИ, ориентированные на специфику фирмы

Гипотеза портфеля представляет собой развитие гипотезы рента­бельности. Она исходит из предположения, что движение капиталов на международных рынках вызвано не только различными ожида­ниями нормы прибыли на инвестируемый капитал, но и различным уровнем риска инвестиций.

Известно, что инвесторы на национальном рынке могут умень­шить инвестиционный риск за счет создания хорошо диверсифици­рованного портфеля ценных бумаг. Но особенно удачной идея диверифицированного портфеля может оказаться на международных рынках, поскольку корреляция между доходностью ценных бумаг: в разных странах еще менее выражена, чем в одной стране.

В отличие от гипотезы рентабельности гипотеза портфеля позволяет объяснить иностранные инвестиции, осуществляемые в стране с менее высоким уровнем дохода, если здесь наблюдается более низкий уровень инвестиционного риска.

В своей первоначальной форме гипотеза портфеля была применима только к портфельным инвестициям. Однако Рагацци предпри­нял попытку расширить область использования этой гипотезы и на ПИИ. Исходным пунктом в его рассуждениях был вопрос, почему многие инвесторы, которые могут воспользоваться только диверсификацией вложений в ценные бумаги, предпочитают прямые иностранные инвестиции. Он предположил, что несовер­шенство национальных рынков капитала имеет следствием различия между уровнем риска и доходности от осуществления прямых и портфельных инвестиций. В экстремальных случаях, которые часто можно встретить в развивающихся странах, не существует организо­ванный рынок капиталов, так что становится возможным осуществ­ление здесь только прямых иностранных инвестиций. Но также и на более развитых рынках капиталов возможно, согласно Рагацци, заме­щение портфельных инвестиций прямыми. Это имеет место в пер­вую очередь тогда, когда спрос на капитал на иностранных рынках относительно высок, а колебания доходности выше уровня, который представляется обоснованным. Для более мелких миноритарных ак­ционеров риск, связанный с колебаниями доходности ценных бумаг, растет в более высокой степени, чем предпринимательский риск, так что они предпочитают участие в дочерних компаниях, созданных за рубежом головными компаниями ТНК, и таким образом косвенно замещают портфельную инвестицию прямой.

Одним из важных аргументов теории портфеля является умень­шение уровня недиверсифицирусмрго систематического риска за счет выхода на рынки других стран.

Для пояснения этого рассмотрим рис. 7.5, на котором сплошная кривая показывает снижение уровня риска на каком-либо нацио­нальном рынке за счет формирования портфеля ценных бумаг и ре­альных инвестиций, a RQ — уровень недиверсифицируемого система­тического риска в данной стране. По оси абсцисс отложено количе­ство видов акций и других ценных бумаг в портфеле, а также материальных и нематериальных активов.

Известно, что общие тенденции в развитии экономики какой-либо страны, в частности в динамике уровня инфляции, процентных ставок, и связанные с этим экономические и финансовые риски не могут быть преодолены отдельными фирмами, для которых совокупный уровень риска по таким факторам выступает как недиверсифицируемая за счет подбора активов составляющая риска. В то же время фирмы могут на национальных рынках уменьшать риск своих операций, связанный с неоптимальным использованием капитала, например, из-за вложений только в одну какую-либо отрасль или ценные бумага только одной корпорации, что и отражено условно построенной кривой.

Рис. 7.5. Диверсификация риска при выходе на международные рынки

Важно, что на рынках отдельных стран отличен уровень недивер­сифицируемого риска, что обусловлено разными экономическими структурами и процессами, происходящими в экономике и политике этих стран. В результате у национальной фирмы появляется возмож­ность выйти на рынки стран с меньшим уровнем недиверсифицируе­мого риска.

На рис. 7.5 под уровнем Ri имеется в виду граница диверсифи­кации, достигаемая за счет формирования оптимального портфеля активов на международных рынках. Очевидно, что все же существу­ет общий минимальный уровень.недиверсифицируемого риска, ниже которого нельзя опуститься и на международных рынках.

Преимуществом гипотезы портфеля в сравнении с ранее рассмот­ренными гипотезами является объяснение существования встречных потоков инвестиций между развитыми странами и вычленение фак­торов, которые влияют на выбор между размещением капитала в своей стране и за рубежом. Однако при использовании этой гипо­тезы применительно к ПИИ есть и недостатки. Так, неясно, почему владельцы долей капитала в ТНК цобуждают менеджеров к диверси­фикации активов за рубежом, в то время как они могли бы добиться оптимальной диверсификации риска путем реструктуризации своих индивидуальных портфелей ценных бумаг и сохранить при этом не­зависимость по отношению к другим лицам. Только пример, приве­денный Рагацци, достаточно убедителен. Однако он не может быть применен к развитым странам.

Кроме того, существенный элемент ПИИ состоит в обеспечении контроля за деятельностью иностранного предприятия. Но это означает, что за исключением некоторых крупных ТНК большинство ме­ждународных предприятий не в состоянии осуществить диверсифи­кацию риска с использованием только прямых инвестиций. Инвесто­ры достаточно легко могут формировать портфели, состоящие из разнообразных ценных бумаг, но значительно сложнее основывать множество своих дочерних структур за рубежом.

Даже у гипотезы портфеля в применении только к финансовым активам имеется недостаток. На международных рынках инвесторы сталкиваются с рисками, которые не встречают на своем националь­ном рынке, например риск задержки трансферта доходов или опасность их полной блокады и ряд других. Эти риски могут «перевесить» те выгоды, которые инвестор получает от диверсификации своего портфеля активов.

Автором гипотезы олигополистической реакции является Кникербокер ( Knickerbocker). Он полагает, что ПИИ осуществляются предприятиями, которые действуют на национальном рынке, имею­щем олигополистическуго структуру. Предполагается, что оптималь­ная стратегия предприятия на таком рынке состоит в следовании за конкурентами, так как опасность потерь рыночных долей в таком случае меньше, чем при альтернативных вариантах поведения. Эта стратегия проводится также и тогда, когда не проявляются никакие преимущества, связанные с диверсификацией деятельности в про­странственном отношении, так как главная цель предприятия заклю­чается в том, чтобы сохранить завоеванные рыночные доли. Если ка­кие-либо предприятия начинают осуществлять прямые инвестиции за рубежом, то их примеру следуют и конкуренты.

Исходя из предполагаемого поведения предприятия на олигополистических рынках, Кникербокер утверждает, что первоначальные пря­мые инвестиции национальных предприятий осуществляются в тече­ние относительно- короткого промежутка времени, причем последний тем короче, чем более олигополистический характер носит рынок.

Кникербокер обнаружил положительную корреляцию между уровнем концентрации на национальном рынке и сокращением срока инвестиций на национальных рынках, а также отрицательную корре­ляцию между уровнем дифференциации продукта и сокращением срока инвестиций на национальных рынках. Отсюда, он сделал выво­ды, что олигополистическая реакция предприятий усиливается вме­сте с повышением уровня концентрации на национальных рынках, и что предприятие, производящее широкий спектр продуктов, имеет меньше стимулов для того, чтобы следовать за инвестиционным по­ведением конкурентов.

Гипотеза олигополистической реакции имеет серьезный недостаток, заключающийся в отсутствии обоснования, какие факторы вызывают осуществление инвестиций в странах их размещения. Для смягчения этого недостатка Кникербокер привлек гипотезу жизненного цикла продукта как обоснование мотивов первоначальных прямых инвестиций за рубежом. Но тем самым он фактически подчеркнул слабость своей гипотезы. Кроме того, гипотеза никак не объясняет ПИИ, кото­рые осуществляются мелкими и средними предприятиями, а также то, что многие предприятия на олигополистических рынках пассивно реа­гируют на стратегии конкурирующих предприятий.

В основе гипотезы ликвидности лежит теория взаимосвязи между ликвидностью и инвестиционной активностью, которая постулирует положительную связь между размером чистых денежных потоков предприятия и объемами их инвестиций. Бэрлоу и Вендер попыта­лись применить эту теорию в качестве обосновании мотивов ПИИ [Barlow, Wender]. Они исходили при этом из располагаемых пред­приятием собственных денежных средств и гипотезы, что потенци­альные инвесторы издержки финансирования за счет собственных средств оценивают как более низкие, чем за счет заемных. Предпола­гается, что стимулы к дополнительным ПИИ возникают тогда, когда последние могут быть профинансированы за счет излишков денеж­ных средств у дочерних компаний.

Следует отметить, что основное предположение гипотезы ликвид­ности о том, что издержки финансирования за счет собственных средств меньше, чем за счет заемных, является весьма спорным. Как известно, Модильяни и Миллер пришли к заключению, что на на­циональном уровне инвестиционные решения принимаются незави­симо от вида финансирования. В определенных ситуациях издержки заемного финансирования даже ниже, чем собственного. Кроме того, неясно, почему «избыточные» собственные средства должны исполь­зоваться именно за границей в дочерних структурах.

Гипотезы и модели прямых иностранных инвестиций в теории внешней торговли

В классической и неоклассической теориях внешней торговли любая возможность объяснения прямых иностранных инвестиций исключается в силу предположения об абсолютной неперемещаемо­сти производственных факторов в международном масштабе. Такое предположение было вызвано тем, что в период разработки данных теорий ПИИ имели малое значение. Классики Смит и Рикардо за­нимались преимущественно выяснением причин торговых отноше­ний между нациями.

Включение в теорию внешней торговли в 1930-х гг. допущения о межстрановой перемещаемости производственных факторов также не привело к детальному изучению мотивов ПИИ. Такие ученые, как Олин, Иверсен, Нурксе, ограничились объяснением международ­ных портфельных инвестиций. Особое внимание они уделили проблеме выплаты репараций после первой мировой войны. К тому же в 1930-х гг. наблюдались острые финансовые кризисы, многие стра­ны прибегали к жестким мерам по ограничению движения капита­лов, а также испытывали явно выраженное недоверие друг к другу. Все это резко огранивало возможности ПИИ. Последовавший вскоре бум кейнсианских концепций регулирования экономики сконцентри­ровал внимание ученых на экономических решениях, которые при­нимаются в относительно короткие периоды времени. Это также не способствовало разработке теории ПИИ.

Лишь в 1970-х гг. появились наконец модели ПИИ, основанные на теории внешней торговли. Корден несколько модифицировал ус­ловия известной модели H-O-S, которую разработал ранее Олин, и применил ее к решениям предприятий, которые производят в сво­ей стране множество дифференцированных продуктов. Новая гипоте­за основана на следующих предположениях:

(1) для всех стран ха­рактерны неоклассические производственные функции, которые для соответствующих товаров во всех странах одинаковы;

(2) факторы спроса во всех странах идентичны;

(3) вещественный и интеллекту­альный капиталы в международном плане абсолютно мобильны;

(4) фактор «рабочая сила» везде немобилен;

(5) производственные функции и обеспеченность факторами производства с течением вре­мени не меняются;

(6) отсутствуют или не влияют на принятие ре­шений предприятиями о месте размещения своих производств меры государственного регулирования, такие, как пошлины и налоги на доходы;

(7) отсутствуют транспортные издержки;

(8) эффект от рос­та масштабов производства не проявляется.

Новыми предпосылками были здесь введение в рассмотрение до­полнительного фактора «интеллектуальный капитал», а также допуще­ние об абсолютной мобильности вещественного и интеллектуального капитала. Следствием является то, что как рентабельность использо­вания вещественного капитала, так и предельная производительность фактора «труд», а вместе с ними и производственные издержки во всех местах должны стремиться к одному уровню.

Если отказаться от предположения (3), то получаются известные посылки модели H-O-S о немобильных факторах производства. При допущении о том, что производственные функции варьируют в зави­симости от места расположения производства (отказ от предположе­ния (1)), можно сделать вывод, что страны, в которых имеются пре­имущества в отношении «немобильных факторов» (инфраструктура, политические условия и др.), привлекают мобильные международные ресурсы. Существование транспортных издержек (отказ от предполо­жения (7)) влияет на принятие решения о размещении производства в местах, максимально приближенных к рынкам сбыта. То же самое можно сказать, если на международную торговлю влияет введение ограничений на импорт (отказ от предположения (6)).

Отказ от предположения (8) означал бы преимущественное при­нятие решений в пользу централизации производства в отдельных местах с отказом от создания дочерних структур. Если допускать из­менчивость производственных функций во времени (отказ от пред­положения (5)), то решения о месте размещения производства долж­ны постоянно корректироваться.

Если, наконец, отказаться от предположения абсолютной между­народной мобильности вещественного и интеллектуального капитала (3), в том числе его легкой перемещаемости от материнской к дочер­ней компании, то экспорт товаров может оказаться предпочтительнее основания дочерних структур за рубежом.

Заслуга Кордена состоит в том, что он сумел увязать решения, принимаемые относительно прямых иностранных инвестиций, с экс­портом товаров, указав на их взаимозаменяемость. Однако в модели не содержатся объяснения, в каких случаях компания выбирает ре­шение в пользу экспорта товаров, а в каких — в пользу основания дочерних предприятий. Упоминаются лишь факторы, которые ведут к ограничению торговых отношений и которые способствуют пря­мым инвестициям. Более того, наличие ограничений может приво­дить, к предпочтению продажи лицензий за границу вместо основа­ния дочерних структур.

Следующей попыткой объяснения прямых иностранных инвести­ций следует отметить гипотезу Хирша. Он провел сравнение издер­жек экспортной деятельности и от основания дочерних компаний. Исходным пунктом опять-таки послужила неоклассическая модель H-O-S, которая была расширена путем учета конкурентных преиму­ществ компаний, а также издержек производства на получение ин­формации, коммуникационных и трансакционных издержек. К про­изводственным издержкам в стране материнской компании А (Ра) и в потенциальной стране-реципиенте инвестиций В (Рb) были отне­сены как издержки капитала, так и другие издержки, связанные с факторами производства. Кроме того, конкурентные преимущества (К) в форме новых более высокого уровня, технологических знаний или используемых приемов маркетинга создавали стимулы к экспор­ту товаров и основанию дочерних компаний. В рамках рассматривае­мой гипотезы они были представлены как следствие затрат в иссле­дования и разработки, а также в маркетинговых стратегиях. Далее Хирш учитывает различные издержки на продажу товаров на нацио­нальных (Md) и международных рынках (Мx), т. е. коммерческие из­держки. Разница между коммерческими издержками (М = Мх — Мd) вызвана прежде всего более высокими затратами на транспортировку, упаковку и страхование товаров, которая возникает при экспорте товаров в сравнении со сбытом продукции на национальном рынке. К этому добавляются также такие специфические издержки, как из­держки на коммуникацию, которые возникают из-за различия язы­ков. Наконец, существенную роль играют издержки, связанные с контролем за деятельностью материнской компании на националь­ном рынке (Cd) и дочерней — в другой стране (Сх). Разница этих из­держек (С = Сх — Od) вызывается удаленностью материнской компа­нии от дочерней, а также незнакомым и иногда неблагоприятным для иностранных инвесторов инвестиционным климатом в других странах. Исходя из указанных предпосылок, Хирш вывел критерии для выбора между двумя стратегиями интернационализации деятель­ности. Компания из страны А предпочитает экспорт продукции в страну В в том случае, когда выполняются соотношения:

Компания предпочитает создание дочерней структуры в стране В, если выполняются соотношения:

Видно, что правила выбора основаны на минимизации совокуп­ных издержек. В частности, компания предпочитает основание до­черней структуры, в соответствии с неравенствами (3) и (4), если издержки ПИИ, равные Рb + С, оказываются меньше издержек экс­портной деятельности Ра + М, а потенциальный инвестор располага­ет конкурентными преимуществами в сравнении с конкурентами в стране В.

Заслуга Хирша состоит в том, что он показал, что мотивы ПИИ можно рассматривать, только если сопоставить экономические пре­имущества, которые возникают в сравнении с экспортной деятельно­стью. Если предположить, что переменные К, М, С равны 0, то теория сводится в чистом виде к модели H-O-S, согласно которой место размещения производства и страны, в которые может осущест­вляться экспорт продукции, определяются сравнительной обеспечен­ностью факторами производства в соответствующих странах.

Недостатком теории является неучет еще одной стратегии интер­национализации — продажи лицензий. Неравенства (3) и (4) пред­ставляют поэтому лишь необходимые, но недостаточные условия для выбора в пользу ПИИ. Кроме того, при выборе места размещения инвестиций следует учитывать тарифные и нетарифные торговые ог­раничения. Отказ от их рассмотрения завышает роль экспортной деятельности. Наконец, сомнительно, что обладание конкурентными преимуществами на рынках других стран представляет собой необходимое условие для основания дочерних структур. Если выполнено только неравенство (4), а компания намеревается осуществлять об­служивание потребителей своей собственной страны из-за границы, то для нее не имеет принципиального значения, будет ли она иметь конкурентные преимущества перед другими компаниями, которые расположены за границей.

Обзор основных теоретических концепций ПИИ показывает, что ни одна теория или гипотеза не в состоянии претендовать на абсо­лютную истину. Каждая теория имеет достоинства и недостатки. Это и неудивительно, поскольку решения относительно ПИИ принима­ются в самых разнообразных ситуациях. Едва ли можно найти со­вершенно идентичные мотивы для осуществления иностранных ин­вестиций, если речь идет об инвестициях из одной развитой страны в другую, или из развитой страны в развивающуюся. Кроме того, менеджеры компаний преследуют различные цели, вырабатывают стратегические концепции развития, основываясь на собственном опыте. Мотивы могут различаться для компаний, которые уже завое­вали популярность на международных рынках, в частности и путем расширения экспорта, а также молодых компаний, только выходя­щих на международные рынки. Имеют значение и размеры компа­ний. Крупные компании могут легче прибегать к диверсификации своей деятельности, в том числе с включением в портфель своих ак­тивов достаточно рискованных инвестиционных предложений. Мел­кие компании не могут себе позволить это. Все это говорит о том, что разработка теоретических концепций ПИИ не завершена/

3. Финансовые и страновые риски при осуществлении ПИИ

Сущность и виды страновых рисков

Понятие «страновой риск» до сих пор не имеет однозначной трактовки. В 1970-е гг. широко использовали понятие «суверенный риск» — риск кредитования правительства суверенной страны. В этот период многие коммерческие банки столкнулись с рисками финанси­рования частных заемщиков из развивающихся стран, не входивших в группу ОПЕК (страны — экспортеры нефти). В конце XX в. резко обострились долговые проблемы развивающихся государств, финан­совые кризисы затронули интересы иностранных инвесторов, многие из них столкнулись с проблемой дискриминационного отношения со стороны национальных правительств. Это привело к введению поня­тия странового риска, которое стали употреблять часто на интуитив­ном уровне, без четкого определения.

Здесь под страновым риском будет пониматься любой ущерб, на­носимый иностранным инвесторам и фирмам в результате тех или иных решений принимающей страны, политических и военных собы­тий в этой стране или неблагоприятного изменения на финансовых рынках.

Необходимо отличать риск страновой от чисто коммерческого. В первом случае речь идет об убытках иностранного инвестора или фирмы в результате экономической политики или неблагоприятных событий в стране, принимающей инвестиции, во втором — об убыт­ках, связанных с ошибками в коммерческой деятельности фирмы.

На практике, однако, коммерческие и страновые риски тесно взаимосвязаны и их не всегда можно однозначно разделить. Так, если коммерческая фирма в стране, принимающей инвестиции, не осуществила платеж иностранной фирме из-за каких-либо неблаго­приятных событий в этой стране, то такой риск считается политиче­ским. Если же неплатеж есть следствие ошибок в хозяйственной деятельности первой фирмы, то риск не считается страновым. Одна­ко определить истинную причину неплатежа не всегда возможно.

Сложности возникают и в случаях стихийных бедствий, которые влекут убытки у иностранных инвесторов. Обычно при повторяю­щихся стихийных бедствиях иностранные инвесторы включают воз­можные потери в оценку странового риска.

Страновые риски в целом можно разделить на экономические и политические. Под экономическими страновыми рисками понима­ется возможность частичной или полной неплатежеспособности стра­ны перед нерезидентами, т. е. превышение внешних долгов страны по сравнению с международными ликвидными средствами, которыми она располагает. Политические страновые риски заключаются в пря­мых вмешательствах государства в деятельность иностранных фирм путем дискриминации, национализации и экспроприации.

Дискриминация состоит в предоставлении национальным предпри­ятиям особых конкурентных преимуществ по отношению к размещен­ным в этой стране транснациональным корпорациям (ТНК), совмест­ным предприятиям. Это может выражаться, например, в ужесточении налогообложения, повышении лицензионных сборов, пошлин и т. п. Хотя в этих случаях речь в основном идет об экономических мерах правительства, они причисляются к политическим рискам.

Под экспроприацией имеется в виду полное лишение иностранных инвесторов права распоряжения собственностью, которой они облада­ли на территории данного государства. При этом возможна частичная или полная компенсация убытков иностранного инвестора. При на­ционализации, в отличие от экспроприации, иностранные инвесторы лишаются права собственности лишь частично (обычно более 51%).

Иногда в экономической литературе страновой риск отождествля­ется только с политическим. В этом случае можно говорить странсг вых рисках в узком смысле слова.

Экономические страновые риски влекут за собой риск убытка не только для нерезидентов, но и резидентов, особенно тех из них, ко­торые ведут экспортно-импортные операции, поскольку эти риски вызваны неблагоприятными событиями на рынке. Это же относится к стихийным бедствиям.

Целесообразно риски осуществления прямых инвестиций разде­лить на микро- и макроэкономические. Микроэкономические риски относятся непосредственно к месту расположения прямых инвести­ций и условиям окружающей среды в узком смысле слова, напри­мер, наличию достаточной территории для строительства (с учетом будущего развития), примыканию к транспортным артериям и транс­портным системам, наличию рабочих определенной минимальной квалификации в месте осуществления инвестиций, достаточному снабжению водой и энергией с возможностью его расширения и т. д. Эти классы рисков ТНК может более надежно идентифицировать и оценить, а также воздействовать на их уменьшение.

К макроэкономическим страновым рискам можно отнести:

(а) ва­лютный риск;

(б) процентный риск;

(в) риск инфляции;

(г) риск неконвертируемости;

(д) риски, связанные с невыполнением условий кредитных соглашений: трансфертный риск; мораторий и (или) пе­ресмотр условий погашения долга; риск отказа от признания долга или его дальнейшего обслуживания.

Валютные риски возникают из-за того, что при существовании подвижных валютных курсов происходят изменения стоимости обя­зательств и требований (включая объем капитала, инвестированного за границей) дочерней компании по отношению к материнской, а также ТНК в целом. Если в стране используют фиксированные ва­лютные курсы, то правительство может периодически осуществлять их пересмотр либо в сторону повышения (ревальвация), либо в сто­рону понижения (девальвация). В этом случае говорят о рисках из­менения паритетов (риск девальвации и ревальвации).

Как правило, нерезиденты стремятся, к нейтрализации валютного риска, и лишь в спекулятивных случаях — к возможному использова­нию изменений валютного курса. Так как при долгосрочных прямых инвестициях хеджирование валютного риска с использованием сроч­ных валютных сделок невозможно и обратный трансферт вложенных средств большей частью не предусматривается, оценка курсового риска ограничивается главным образом его возможными воздейст­виями на трансферт прибыли дочерними компаниями материнской.

Как правило, прямые инвестиции, предпринятые в определенной стра­не на перспективу, не терпят краха из-за риска изменения валютного кур­са. С другой стороны, инвестиция за рубежом может вообще быть выну­жденной вследствие непрерывной ревальвации валюты экспортирующей страны (экспорт становится при этом невьгодным), а именно тогда, когда конкурентоспособность экспортирующего предприятия подвергается суще­ственной угрозе на соответствующем рынке, и благодаря основанию про­изводственной единицы за рубежом удается восстановить статус-кво.

Исходным моментом для оценки валютного риска являются оп­ределенные общеэкономические показатели страны предполагаемых инвестиций, например уровень инфляции в текущем году и его из­менения, а также степень импортной зависимости страны размеще­ния инвестиций и объем экспортной доли страны, к которой принад­лежит данное предприятие. Последний индикатор важен потому, что несмотря на перемещение производства потенциального инвестора в другую страну экспорт других предприятий может возрастать и да­лее, и это может привести к дальнейшему росту валютного курса по отношению к другим странам и вызовет, безусловно, снижение стои­мости прибылей, переводимых филиальными отделениями, в страну материнской компании, выраженной в национальной валюте.

Отказ от признания долга (repudiation) или отказ (полный или частичный) от его дальнейшего обслуживания (default) как разновид­ности кредитного риска имеют для иностранных фирм и инвесторов наиболее тяжелые последствия. При этом отказ от признания долга осуществляется часто на государственном уровне, что влечет за собой и невыплаты по долгам фирмами и банками данной страны. Приме­ром является отказ СССР от выплаты по царским долгам. Некоторые развивающиеся страны, получив крупные займы от международных финансовых организаций, прекратили обслуживание своих долгов.

Пересмотр условий погашения долга (renegotiation), в том числе сроков его погашения (rescheduling), т. е. мораторий, являются более мягкими формами кредитного риска. При этом пересмотр условий погашения долга может включать также снижение ставки процента, непогашение части основного долга. Случай моратория вкупе с пере­смотром условий погашения долга имел место при отсрочке в 1998 г. Россией выплат долгов по ГКО, причем как резидентам, так и нерезидентам, с конвертацией ГКО в новые валютные бумаги.

Трансфертный риск заключается в невозможности или затруднен­ности перевода средств (прибыли, процентных платежей и т. д.) за рубеж частными фирмами и лицами. Он вызывается валютными ог­раничениями в стране, которые могут относиться либо ко всем ва­лютным ценностям, либо к их части, например, только к средствам, полученным от финансовых операций.

Риск ставки процента — это риск того, что изменение ставок про­цента на рынке приведет к колебаниям цен долговых обязательств. Риск процентной ставки влияет на такие долговые обязательства, как государственные, корпоративные и муниципальные облигации. Риск ставки процента имеет большее воздействие на долгосрочные облигации, чем на краткосрочные. Если ставка процента повышается, то цена долгосрочных облигаций снижается больше, чем цена крат­косрочных. Если ставка процента снижается, то цена долгосрочных облигаций поднимается больше, чем цена краткосрочных.

Иностранные инвесторы или кредиторы допускаются обычно не ко всем долговым обязательствам страны. Но для тех обязательств, по ко­торым такой допуск осуществлен, процентный риск имеет для нерези­дентов существенное значение. Часть страновых обязательств, например в форме еврооблигаций, распространяется на международных финансо­вых рынках, на которых формируются иные, чем в стране-эмитенте, экономические условия и, соответственно, возникают другие риски.

Для минимизации риска ставки процента инвестор может приоб­рести либо краткосрочные ценные бумаги, либо долговые обязательст­ва с меняющейся ставкой процента. Меняющаяся ставка процента снижает риск ставки процента определенного выпуска долговых обя­зательств. При общем повышении ставок процента ставка процента конкретного выпуска облигаций также увеличивается. Так как ставка процента облигаций увеличилась, рыночная цена облигаций не сни­зится так же, как цена облигаций с фиксированной ставкой процента.

Риск инфляции или покупательной способности — это риск того, что деньги потеряют свою покупательную способность через некото­рый период времени. Наиболее подвержены этому риску ценные бу­маги с фиксированным доходом. Если, к примеру, инвестор приобрел государственные облигации номинальной стоимостью в 1000 руб. со сроком погашения через 10 лет и купонной ставкой 20%, то реальные доходы, которые он будет получать в течение этого срока, составят приблизительно разницу между фиксированной купонной ставкой и темпом инфляции. Погашенные через 10 лет облигации принесут ему номинальную сумму в 1000 руб., приведенная стои­мость которой может быть найдена путем дисконтирования. Наиме­нее чувствительны к риску покупательной способности обыкновен­ные акции, подверженные, однако, инвестиционным рискам.

Идентификация наличия страновых рисков — неоднозначная зада­ча, и в определенной мере ее решение носит субъективный характер.

В интересах создания четкой правовой базы законодательства большинства стран определяют политические страновые риски хотя и в достаточно широком, но все же завершенном смысле. Так, напри­мер, в Германии используется классификация политических рисков по потерям, которые могут возникнуть в связи со следующими при­чинами: (а) национализация, экспроприация, вмешательства высокого уровня (правительственные) или, напротив, противозаконное бездей­ствие в случаях, когда вмешательство было необходимо (в целом трактуется как случай экспроприации); (б) война или прочие воору­женные споры, революция или волнения; (в) запрет на платежи или моратории (случай моратория); (г) невозможность конвертации или трансферта денежных сумм, которые были выплачены в Германии.

Сложным является вопрос об определении обязательств о возмеще­нии ущерба. На практике предпосылки для обязательств о возмещении ущерба страной можно считать выполненными лишь при наличии пове­дения высших инстанций, которое в такой мере затрагивает предприятие с иностранным капиталом, что его нормальное функционирование стано­вится невозможным или ему причинен значительный вред. Имеющие место на практике обстоятельства, например уменьшение прибыли по сравнению с ожидавшимся уровнем, нельзя отнести к таким случаям.

Также и изменения в законах, которые неблагоприятным образом подействовали на предприятие с иностранным участием, не представ­ляют, как правило, основания для обязательной компенсации ущерба. Только если иностранному инвестору были представлены гарантии против изменения каких-либо законов, например в сфере налогов, по­шлин и концессий, или заранее определен порядок и размеры возме­щения ущерба в случае каких-либо изменений, можно ожидать с большой вероятностью устранение отрицательных последствий.

Причины политических рисков точно так же многослойны и включают по сути два фактора: «внешнюю политику» и «внутрен­нюю политику». В то время как внешнеполитические риски могут возникнуть из-за вступления страны в политический альянс или из враждебного поведения других государств по отношению к стране осуществления инвестиций (что затем ведет, например, к ограниче­нию экспортной деятельности иностранной единицы ТНК) внутриполитические риски имеют различный сценарий, причины чего часто следует искать в идеологических трениях партий. Кроме того, сюда относятся политические риски из-за социальных волнений, слабости правительств, недобросовестной администрации и из-за неэффектив­ной правовой защиты товаров.

С понятием странового риска тесно связано понятие инвестици­онного климата в стране. Он показывает привлекательность страны для уже действующих и потенциальных инвесторов с точки зрения законодательства, политики, налогов (условно субъективные факто­ры). Его рассматривают в совокупности с обеспеченностью страны ресурсами, необходимыми для реализации проектов (объективные факторы). Первая группа факторов оказывает в первую очередь влияние на степень риска вложений в проект, вторая — на доход­ность проекта. Можно выделить следующие основные факторы, влияющие на привлечение ПИИ :

(а) географическое распределение ресурсов и рынков;

(б) конкуренция цен на ресурсы;

(в) долгосроч­ный потенциал и размер рынка;

(г) политическая стабильность;

(д) политический либерализм;

(е) стабильная правовая система;

(ж) раз­витая инфраструктура;

(з) социально-культурная близость.

Первые три фактора относятся ко второй группе, а остальные — к первой.

Применительно к России исследования показали, что иностран­ных инвесторов здесь привлекают (в порядке уменьшения привлека­тельности):

(а) величина рынка сбыта;

(б) наличие квалифицирован­ной рабочей силы;

(в) издержки на оплату труда в соответствии с развитыми странами (Аренд).

Величина рынка сбыта определяется платежеспособным спросом потребителей. В России этот фактор имеет большое значение, по­скольку иностранные предприятия, создаваемые здесь, ориентирова­ны в основном на продажу продукции на местном рынке.

Оценка страновых рисков

При оценке странового риска важное значение имеет анализ его причин. Для этой цели чаще всего используются экспертные опросы. При таких опросах выявляется перечень имеющихся у инвесторов фак­торов риска. Вместе с тем недостаток экспертной формы оценки кроет­ся в отсутствии во многих случаях «взвешивания» существенности факторов и случайном отборе социально-экономических переменных.

Шёллхаммер предложил систематический анализ политического риска для пяти измеримых переменных с различными весами: демон­страции протеста (вес фактора—1), волнения (1,5), вооруженные на­падения (2), смертельные случаи из-за политической борьбы (2,5) и меры принуждения правительства (3). Простым суммированием с учетом весов определяется итоговый результат, который затем рас­считывается на душу населения или сопоставляется с доходом на душу населения. Прослеживание изменений найденных показателей за длительный период времени позволяет с помощью трендового анализа грубо установить меру политического странового риска. Описанный подход позволил установить закономерность: высокий доход на душу населения и относительно высокая равномерность распределения до­ходов уменьшают стимулы для политических изменений. И наоборот: чем ниже доход в стране, тем выше вероятность политического потря­сения в стране, т. е. политического риска. Преимуществом данной мо­дели является то, что анализ относительно малого числа измеримых переменных и привлечение актуальной информации делает возмож­ной интегральную оценку политического риска.

Широкую известность для оценки страновых рисков получил ин­декс BERI, который был разработан College of Business and Economics (University of Delaware, США). Этот индекс риска окру­жающей среды бизнеса базируется на опросе постоянной коллегии из 100 экспертов различных стран, которые трижды в году оценива­ют хозяйственный климат стран с помощью 15 основных и дополни­тельных критериев, а также весов последних.

Финансовым следствием установленных страновых рисков явля­ется осуществление иностранных инвестиций по частям в странах с одинаково оцененными социальными, экономическими и политиче­скими проблемами, что позволяет диверсифицировать риск в смысле портфельной стратегии.

Схема оценки индекса BERI выглядит так. Сначала рассматрива­ют 15 факторов, среди них: (а) политическая стабильность (вес фак­тора — 3,0); (б) отношение к иностранным инвестициям и трансфер­ту прибыли (1,5); (в) тяга к национализации (1,5); (г) инфляция (1,5); (д) экономический рост (2,5); (е) издержки на заработную плату/производительность (2,0); (ж) состояние платежного баланса (1,5); (з) конвертируемость валюты (2,5); (и) бюрократические пре­поны (1,0); (к) соблюдение деловых договоренностей и возможность их осуществления (1,5); (л) качество услуг и надежность партнеров по договорам (0,5); (м) качество местного менеджмента (1,0); (н) транспортные коммуникации (1,0); (о) доступность краткосрочных кредитов на локальных рынках (2,0); (п) доступность долгосрочных займов / инвестиционного капитала (2,0).

Затем по каждому из факторов производится оценка баллов (пунк­тов) — от 0 (неприемлемое состояние) до 4 (чрезвычайно благоприятное состояние). В заключение путем перемножения баллов и весов с после­дующим суммированием находится итог. Если он оказался выше 70 бал­лов, то страна признается стабильной, при 55—70 баллах — страна с уме­ренным риском и определенными затруднениями в повседневной дея­тельности, от 40 до 55 баллов — высокий риск и плохой деловой климат для иностранных предприятий, при оценке ниже 40 баллов страна при­знается непригодной для иностранных инвестиций.

Легко видеть, что в индексе BERI производится совокупная оценка как политических, так и экономических рисков, т. е. оценива­ется страновой риск в широком смысле слова.

Имеется множество и других интегральных экспертных оценок странового риска (Сусанов). Среди них можно отметить модели, ис­пользуемые Bank of America, журналом Euromoney, International Country Risk Guide и др. Общим для этих методов является отбор ряда экономических и политических составляющих странового рис­ка, их экспертной оценки и построения интегрального показателя.

Еще один подход к оценке совокупного риска страны состоит в построении квадранта с двумя осями, по одной из которых в баллах откладывается степень риска, по другой, также в баллах — уровень шансов. Каждая страна получает двойную оценку внутри квадранта в виде точки, которая может из года в год перемещаться с изменени­ем оценок. Критическими являются области квадранта с различными сочетаниями двух указанных оценок, например «высокий риск и низ­кие шансы» или «высокий риск и высокие шансы» и т. д.

В последнее время при оценке странового риска широко стали применять принцип селективного подхода . Он означает, что эксперты банков и фирм при оценке страновых рисков учитывают не только общий уровень риска, кото­рый отражается часто в суверенных рейтингах страны, определяемых известными мировыми агентствами (Standard & Poor's, Fitch IBCA, Moody's Investor Services и др.), но и дифференцированные уровни риска по видам заемщиков, операциям, объемам кредитования и т. д. Одновременно это означает и оценку микроэкономических страно­вых рисков. Использование принципа селективности требует по­строения множественной системы рейтинговых оценок риска.

На практике часто используют метод «выравнивания» риска , со­стоящий в том, что при установлении нормативной величины рента­бельности использования инвестиций (return on investment, ROI) в странах с повышенным риском производится добавление премии за риск в ставку дисконта, о чем будет сказано ниже при оценке ме­ждународного инвестиционного проекта ТНК. Но этот метод выгля­дит как имеющий лишь расчетное значение для учета риска по про­екту, и не может рассматриваться как надежный для долгосрочных инвестиций, так как большая вероятность наступления крайних по­следствий типа экспроприации нейтрализует всякие надбавки в виде премий. Кроме того, метод введения премии за риск проблематичен из-за предположения о постоянном риске в течение всего периода осуществления инвестиций. К тому же сама премиальная надбавка устанавливается интуитивно, а не исходя из расчета риска.

4. Политика стимулирования иностранных инвестиций

Регулирование прямых иностранных инвестиций

Прямые иностранные инвестиции регулируются на национальном и международном уровнях. Основной формой регулирования ПИИ на международном уровне выступают международные инвестицион­ные соглашения (МИС). В них согласуются и закрепляются меры по регулированию ПИИ между соответствующими странами. Такие соглашения могут иметь двусторонний и многосторонний характер. При этом они бывают региональными и межрегиональными.

Участниками МИС выступают национальные правительства и иногда — межправительственные экономические организации, на­пример Всемирная торговая организация (ВТО), Организация по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР), Международ­ная организация труда (МОТ) и др.

Наибольшее практическое значение имеют двусторонние инвести­ционные соглашения (bilateral investment treaties, BITs). Первые BITs были заключены в 1950-х гг., но с тех пор содержание таких соглашений принципиально не изменилось.

Основными элементами BITs выступают: (а) декларация сторон о принципах их взаимоотношений в инвестиционной сфере; (б) об­щее определение ПИИ; (в) формы двустороннего сотрудничества; (г) этапы осуществления положений соглашения; (д) механизмы защиты инвестиций. Ключевое значение в соглашениях принадлежит меха­низмам защиты инвестиций, к которым относят условия перевода средств, гарантии против некоммерческих рисков, порядок разреше­ния возможных разногласий.

Однако, как правило, условия допуска ПИИ в экономику определя­ются национальными законодательствами. Более того, положения, обес­печивающие юридическую защиту и гарантии иностранных инвесторов, распространяются только на инвестиции, которые были осуществлены в соответствии с национальным законодательством или были одобрены компетентными органами принимающей страны. В BITs редко уточня­ются меры по стимулированию ПИИ, а также государственному вме­шательству. Хотя BITs нацелены главным образом на стимулирование ПИИ, в них иногда затрагиваются и портфельные инвестиции.

Процесс заключения BITs в последние десятилетия резко интен­сифицировался. К концу 2000 г. количество этих соглашений соста­вило почти 2000, причем 2/3 из них были заключены в 1990-е гг. Первоначально BITs заключались преимущественно между развиты­ми странами. Однако по мере улучшения в них. инвестиционного климата, устранения барьеров на пути движения капиталов актуаль­ность такого рода соглашений уменьшилась. В то же время резко усилился процесс заключения BITs, в которых стали принимать уча­стие развивающиеся страны. С одной стороны, они заключают эти соглашения друг с другом, с другой — с развитыми странами. Для последних важны определенные гарантии, поскольку именно в раз­вивающихся странах инвестиционный климат менее благоприятный. В то же время и сами развивающиеся страны стали смягчать поли­тику в отношении ПИИ. Некоторые из этих стран превращаются в экспортеров капитала в наименее развитые страны.

Другой тип двусторонних соглашений в сфере ПИИ — соглаше­ния об избежании двойного налогообложения. Число таких соглаше­ний перевалило к 2001 г. за 1900. Как и в случае BITs, основными участниками таких соглашений являются развивающиеся страны. Причины этого аналогичны.

Попытки заключить всеобъемлющее соглашение по стимулирова­нию ПИИ, которое затрагивало бы большинство стран мира, еще не принесло успеха. Такие попытки предпринимались в рамках ОЭСР с 1995 г., где предлагалось заключить Многостороннее соглашение по инвестициям (Multilateral Investment Agreement, MAI), но проект этого соглашения так и не был одобрен. Одной из наиболее сущест­венных причин явился предполагаемый запрет на использование оп­ределенных требований к характеру деятельности иностранных фирм (performance requirements).

Многие национальные правительства вырабатывают условия до­пуска иностранных инвесторов в свою экономику, которые могут быть подразделены на следующие основные категории:

(а) требования в отношении максимальной доли экспорта иностранных компаний в общем объеме продаж на национальном рынке;

(б) обязательства фирмы по использованию местной рабочей силы;

(в) установление максимальных и минимальных долей участия иностранных компаний в капитале фирм, создаваемых в принимающей стране;

(г) требования по передаче технологии;

(д) обязательства компании по проведению в принимающей стране научно-исследовательских и опытно-конструк­торских работ.

Введение таких требований означало бы существенное ограничение полномочий национальных правительств по регулирова­нию ПИИ в своих странах, что устраивает далеко не всех.

Многосторонние соглашения по стимулированию ПИИ заключа­ются или разрабатываются в основном на региональном уровне. Сре­ди них можно упомянуть рамочное соглашение об инвестиционной зоне ASEAN, проект, соглашения о стимулировании и защите взаим­ных инвестиций группы центрально-азиатских стран ECO (Economic Cooperation Organization), протокол о финансах и инвестициях Юж­ноафриканского сообщества развития SADC (South African Development Community) и некоторые другие. В рамках этих соглаше­ний декларируются общие цели инвестиционной политики, а также предусматриваются некоторые меры по согласованию режимов ПИИ.

Примерами могут служить: (а) унификация правил по регулиро­ванию ПИИ; (б) ускорение процессов приватизации и стимулирова­ния создания совместных частно-государственных фирм; (в) обеспе­чение большей свободы для движения капиталов, технологий, квали­фицированной рабочей силы и специалистов; (г) обеспечение национальным и иностранным инвесторам равных правовых условий для деятельности; (д) выработка мер по компенсации ущерба, нано­симого иностранным инвесторам, и др.

Существенную роль на межгосударственном уровне для стимули­рования потока инвестиций между странами-членами, особенно в развивающиеся страны, призвано играть Многостороннее агентство по гарантированию инвестиций (Multilateral Agency Guaranteed Investment, MAGI), которое является одним из членов Группы Все­мирного банка. Конвенция об учреждении этого Агентства вступила в силу в 1988 г.

Основная функция Агентства заключается в предоставлении гаран­тий от некоммерческих рисков в отношении инвестиций, осуществ­ляемых в одной из стран-членов. Гарантии предоставляются Агентст­вом либо самостоятельно, либо совместно с другими организациями. Наряду с первыми гарантиями иностранных инвестиций MAGI осу­ществляет перестрахование некоммерческих рисков. Агентство особен­но стремится к предоставлению гарантий под капиталовложения, под которые аналогичное покрытие на разумных условиях не предоставля­ется частными страховщиками или перестраховщиками.

К некоммерческим рискам, по которым MAGI предоставляет гаран­тии, относятся: (а) ограничения на перевод валюты; (б) экспроприация и аналогичные меры, в результате которых владелец гарантии лишает­ся права собственности над своим капиталовложением, контроля над ним или существенного дохода от такого капиталовложения; (в) нару­шения договоров; (г) война или гражданские беспорядки.

Помимо сознательных действий в стране, принимающей инвести­ции, которые приводят к убыткам у иностранных инвесторов, гарантии MAGI распространяются также на случаи бездействия национальных правительств в ситуациях, когда их вмешательство было необходимо. Вместе с тем предусмотрены различного рода оговорки, которые позво­ляют трактовать негативные последствия в деятельности иностранных инвесторов как следствия общеэкономической ситуации. Например, иностранный инвестор должен доказать, что убытки у него возникли в результате дискриминационной политики принимающего правитель­ства, а не общеэкономических мер регулирования экономики.

Гарантии предоставляются только на случай рисков, возникаю­щих в развивающихся странах — членах MAGI. Объектом гарантий являются прямые иностранные инвестиции, в том числе осуществ­ленные через покупку акций компаний на территории принимающей страны. Агентству в форме цессии уступаются инвестором права или требования, связанные с гарантированным капиталовложением.

Агентство должно также способствовать устранению барьеров на пути движения капиталов, в том числе подписанию одно- и много­сторонних соглашений по стимулированию ПИИ, урегулированию споров между инвесторами и принимающими странами.

За последние два десятилетия многие развивающиеся страны вслед за развитыми стали либерализовывать режимы регулирования иностранных инвестиций в своей стране, стремясь привлечь ПИИ в условиях обострившейся конкурентной борьбы на мировых рынках. При этом они вынуждены считаться с возможными негативны­ми последствиями от деятельности иностранных инвесторов, которые связаны с так называемой ограничительной практикой крупных кор­пораций, приводящей к «эффекту вытеснения» (crowding out). Дан­ный эффект имеет две основные формы. Первая связана с тем, что крупные иностранные корпорации, пользуясь конкурентными пре­имуществами, могут вытеснить на товарных рынках национальные компании. Другая форма заключается в оттягивании такими корпо­рациями значительной доли ресурсов на национальных рынках, в том числе финансовых. Хотя крупные иностранные корпорации используют и свои собственные средства для осуществления ПИИ, национальные банки предпочитают их в силу высокой платежеспо­собности национальным компаниям при предоставлении займов.

На национальном уровне во многих странах, в том числе в Рос­сии, действует принцип защиты иностранных инвестиций. Он осно­ван на документах Международной торговой палаты «Руководящие принципы для международных инвестиций» (1972 г.), а также ОЭСР «Кодекс либерализации движения капитала» (1971 г.) и «Декларации о международных капиталовложениях и многонацио­нальных предприятиях» (1976 г.). В этих документах странам реко­мендуется распространять национальный режим и на капиталовло­жения из других стран.

Деятельность иностранных инвесторов в развитых странах регу­лируется в основном национальными законами, постановлениями и административными процедурами. Национальное законодательство таких стран, как правило, не проводит различия между иностранны­ми и национальными компаниями. Поэтому в большинстве развитых стран отсутствуют специальные законы и кодексы для иностранных инвесторов, а существуют лишь некоторые постановления.

Зарубежные предприниматели могут основывать свои компании и хозяйствовать на тех же условиях, что и национальные производи­тели товаров и услуг; они могут избирать любую принятую в данной стране организационно-правовую форму ведения хозяйственной дея­тельности; пользуются большинством местных льгот; получают дос­туп к местным финансовым, научно-техническим, трудовым ресурсам и с ограничениями — к природным ресурсам.

В конституциях развитых стран гарантируется неприкосновен­ность собственности и обычно оговаривается, что экспроприация мо­жет совершаться только в общественных интересах с гарантией рас­смотрения споров и установлением компенсации в случае несогласия иностранного инвестора с фактом экспроприации. Инвестиционные споры регулируются подготовленной Всемирным банком и подпи­санной в 1969 г. в Вашингтоне Конвенцией по урегулированию ин­вестиционных споров между государствами и гражданами других стран. Иностранные инвесторы могут обращаться для защиты своих прав в Международный центр урегулирования инвестиционных споров, созданный в соответствии с Конвенцией в составе Группы Все­мирного банка.

Защита прав иностранных инвесторов предусмотрена также в от­дельных сферах. В частности, имеются международные соглашения и национальные законодательные акты, регулирующие охрану прав владельцев интеллектуальной собственности, товарных знаков, автор­ских прав, результатов научно-технических и художественных разра­боток.

Несмотря на то, что в развитых странах придерживаются в целом принципа национального режима по отношению к иностранным ин­весторам, в них существуют определенные ограничения для ино­странных предпринимателей по сравнению с национальными. Огра­ничения иностранных инвестиций в развитых странах носили доста­точно жесткий характер до Второй мировой войны и некоторый период после нее. Однако затем в этих странах стал происходить процесс либерализации движения капиталов и снятия большинства ограничений на иностранные инвестиции, который продолжается и в настоящее время.

Наиболее часто используют следующие меры по регулированию иностранных инвестиций в развитых странах:

(а) предварительное разрешение на осуществление ПИИ;

(б) ограничения на ПИИ в оп­ределенных отраслях и сферах;

(в) ограничения на долю иностран­ных инвесторов в капитале национальных компаний вплоть до пол­ного запрета на переход национальных компаний под иностранный контроль;

(г) требование взаимности от стран происхождения ино­странных инвесторов.

Предварительное разрешение требуют при вложении иностранно­го капитала в определенные отрасли и сферы деятельности, при зна­чительных объемах ПИИ. В некоторых странах даже для уже дейст­вующих компаний с иностранным капиталом требуют предваритель­ное разрешение, в частности при расширении своей деятельности, слияниях и поглощениях.

Ограничения или запрет ПИИ различаются для отдельных стран. Чаще всего это военная и добывающая промышленность, некоторые отрасли сферы услуг, особенно банковское и страховое дело, транс­порт и связь. Некоторые из этих отраслей полностью закрыты для иностранных инвесторов, в других — возможен доступ после предва­рительного разрешения. Кроме того, доступ в ряд сфер невозможен из-за того, что в них разрешается создание только государственных организаций и компаний. Преимущественно это почта, телеграф, те­лефон, энергетика, теле- и радиовещание, транспорт, энергетика, ви­но-водочная промышленность.

Требование взаимности означает, что страна, принимающая ПИИ, готова предоставить иностранным инвесторам определенные права при условии, что и в их странах такие права предусмотрены. Приме­ром является позиция стран ЕС в отношении открытия иностранных компаний в финансовой сфере и размещения ценных бумаг на бир­жах стран ЕС.

Существуют также неформальные ограничения в отношении ино­странных инвесторов, которые часто оказывают на их деятельность даже более негативное воздействие, чем прямые и открытые ограни­чения. К таким неформальным ограничениям относят, например, за­тягивание и многоступенчатость процедуры получения разрешений, бюрократизацию механизма регулирования деятельности компаний с иностранным участием уже после их создания.

Основные положения по оценке международных инвестиционных проектов

Показатели, используемые при оценке международных инвести­ционных проектов, такие же, как и для проектов на национальном уровне, т. е. чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя до­ходность (IRR), окупаемость приведенных затрат и другие. Наиболее распространенной в применении к международным проектам являет­ся оценка NPV, однако при этом имеются особенности, которые не­обходимо учитывать. Главной из них является то, что проекты оце­ниваются двояко: с точки зрения материнской и дочерней компаний. Двойственность возникает по следующим причинам: (1) различны экономические условия стран, в частности налоговые системы; (2) существует проблема репатриации прибыли либо из-за прямых огра­ничений, либо из-за налогов на репатриируемую прибыль; (3) важна пропорция, в которой прибыль делится на реинвестируемую в стра­не вложения капитала и вывозимую.

Рассмотрим упрощенный пример оценки инвестиционного проекта, который показывает ключевые ее стадии. Обозначим через h и f соот­ветственно валюты страны материнской компании и страны вложения капитала. Допустим, что начальные инвестиции, необходимые для осу­ществления проекта, составляют 9600h, при этом в начальный момент валютный курс ER (отношение h к f) равен 1, т. е. курс валют совпа­дает. Инвестиционный проект осуществляется в течение трех лет, при­нося каждый год чистые денежные средства (net cash flaw, NCF) в раз­мере 5000f. Допустим, что требуемый инвестором (материнской компа­нией) уровень прибыльности, принимаемый за ставку дисконта при оценке проекта, равен 18%. Первоначально предполагается равенство ,• ставки дисконта в странах материнской и дочерней компаний, хотя на самом деле такое совпадение является исключением.

Валютный курс ER составит по прогнозу в первый год осуществ­ления проекта 0,9, во второй — 0,8 и в третий — 0,7.

При репатриации прибыли надо учитывать два вида налогов: на­лог на репатриируемую прибыль WP (допустим, равный 10%) и налог на дивидендные доходы в стране материнской компании НТ (также примем равным 10%).

При заданных условиях легко определить NPV с точки зрения дочерней компании:

В соответствии с общим подходом проект должен рассматривать­ся как эффективный, поскольку чистая приведенная стоимость ока­залась выше нуля.

Для того чтобы рассчитать показатель чистой настоящей стоимо­сти с точки зрения материнской компании, надо определить денеж­ные средства, которые она получит за вычетом всех налогов, в том числе налога на репатриируемую прибыль и налога на доходы, полу­ченные за границей, в своей стране. Для этого проведем небольшой вспомогательный расчет:

Здесь в гр. 3 приведены денежные средства за вычетом налога на репатриируемую прибыль, в гр. 4 — то же самое, но после конверта­ции в национальную валюту, наконец, в последней графе — доходы окончательные с учетом налога в своей стране.

Легко подсчитать по вышеприведенной формуле с учетом коэф­фициентов дисконтирования значение NPV для материнской компа­нии, которое составит: NPVh = -2459h, т. е. проект с точки зрения материнской компании оказался неэффективным.

Таким образом, можно утверждать следующее.

1. Оценки с точки зрения материнской и дочерней компаний не совпадают, причем первая из них, как правило, ниже. Проект для дочерней компании может оказаться выгодным, в то время как для материнской — нет. Возможно, как легко убедиться, и обратное соот­ношение при соответствующем изменении валютного курса (он дол­жен в достаточной мере вырасти). Однако такие благоприятные для материнской компании изменения валютного курса могут полностью или частично сглаживаться налогами или запретами на репатриацию прибыли.
2. Полученное различие связано с проблемой репатриации при­были: чем большая ее доля изымается материнской компанией, тем сильнее на оценке сказываются дополнительные налоги на прибыль, а также неблагоприятные изменения валютного курса.
3. Предварительная оценка международного инвестиционного проекта затруднена сложностью прогнозирования изменений валют­ного курса, которая накладывается на сложности прогнозирования денежных потоков от реализации инвестиционного проекта.
4. Если проект с точки зрения материнской компании оказался невыгодным, то это не означает, что его надо сразу отвергать. Необ­ходимо найти приемлемое соотношение между частью прибыли, под­лежащей реинвестированию и репатриации. В этом случае ТНК в целом может увеличивать величину своего капитала за счет роста материнской фирмы, а массовый трансферт денежных средств к ма­теринской фирме может быть осуществлен в благоприятный момент.

Многие страны заключают со­глашения об устранении двойного налогообложения. Если материн­ская и дочерняя компания находятся в странах, между которыми имеется такое соглашение, то можно отказаться от налога, взимаемо­го с дивидендов материнской компании в стране ее нахождения. Это несколько улучшит показатели проекта.

Одной из проблем оценки международного проекта прямых инве­стиций является разделение операционного потока, т. е. результатов от основной деятельности дочерней и материнской компании. Если дочерняя компания принадлежит материнской полностью или она контролируется ею (доля участия составляет выше 50%), то для ма­теринской компании все доходы, которые получает ее дочерняя структура, могут рассматриваться как собственные. В этом случае приведенный расчет эффективности проекта для материнской компа­нии является не совсем корректным. Проект может быть оценен то­гда только по результатам, полученным дочерней компанией.

Если же дочерняя компания является самостоятельной структурой или материнская компания не имеет в ее капитале преобладающей доли, то необходимо разделять доходы, получаемые компаниями.

Другая важная проблема оценки международного инвестиционно­го проекта заключается в сложности учета рисков. Это отражается также и на выборе ставки дисконта, которая оказывается различной в стране материнской и дочерней компании, поскольку в них разный уровень рисков. Данная проблема особенно остра, если материнская компания находится в развитой стране, а дочерняя — в развивающей­ся. В этом случае ставки дисконта могут существенно отличаться.

В теории финансового менеджмента показывается, что при изме­нении структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств первоначально значение, средневзвешенной стоимости капи­тала (WACC) уменьшается из-за эффекта финансового левериджа, однако затем начинает возрастать в связи с повышенным риском, что, в частности, выражается в удорожании предоставляемых креди­тов и ухудшении других финансовых условий. Одной из задач финансового менеджера является определение оптимальной структуры капитала, т. е. такого соотношения заемных и собственных средств, при котором значение WACC оказывается минимальным.

В случае финансирования международных инвестиционных про­ектов появляются определенные особенности , которые можно свести к следующему.

Во-первых, не совпадают оценки оптимальной структуры капита­ла для материнской и дочерней компаний. Например, если в стране размещения капитала существуют ограничения на котировку акций на биржах, то использование собственного капитала становится ме­нее выгодным, и оптимальная структура капитала сдвигается в сто­рону увеличения доли заемного капитала.

Во-вторых, по-видимому, не совпадают оптимальные структуры капитала для компаний, ведущих только операции на внутреннем рынке, и тех, которые выходят на международные рынки. В этом случае для вторых компаний добавляется валютный риск, что долж­но сместить для них точку оптимальности влево, т. е. должна увели­чиваться доля собственного капитала. Однако окончательно это по­ложение в теории еще не доказано.

В-третьих, существуют различия в оптимальной структуре капи­тала в отдельных странах. Так, для англосаксонских стран характер­на высокая доля акционерного капитала ввиду большого развития акционерных компаний; в Германии, напротив, выше доля заемного капитала, так как сильна традиционная ориентация на привлечение кредитных ресурсов, которые обходятся относительно более дешево и более доступны, чем в сравниваемых странах. В Японии оценки усредненные.

Значение стоимости капитала зависит от требуемого инвесторами уровня прибыльности. Если он повышается, то стоимость собствен­ного капитала возрастает, что вызывает необходимость большей пе­реориентации на заемные средства. Таким образом, если инвесторы в разных странах довольствуются разным минимальным уровнем от­дачи на капитал, то это также вызывает различия в оптимальной структуре капитала.

При переходе к международному бизнесу фирмы должны учиты­вать многие факторы, которые могут действовать в противополож­ных направлениях. Например, эффект от масштаба производства (economies of scale) выражается в том числе и в снижении стоимо­сти капитала. Однако наличие страновых рисков может привести к столь существенному росту стоимости капитала, что предыдущий фактор окажется малозначимым.

Надо учитывать и изменение систематического и несистематиче­ского рисков, что также оказывает влияние на стоимости капитала.

Политические и валютные риски при оценке международных ин­вестиционных проектов можно учитывать двумя способами:

• корректировка коэффициента дисконтирования, используемого для оценки национальных инвестиционных проектов, с добав­лением в ставку дисконта новой составляющей, учитывающей в совокупности политические и валютные риски других стран;

• корректировка денежных потоков NCF по проекту; при этом риски коммерческие и финансовые, как и при оценке нацио­нальных проектов, учитываются в ставке дисконта, а связь ме­жду этими видами риска и требуемым уровнем прибыльности находят в соответствии с известной моделью ценообразования на рынке капитала — САРМ (Capital Asset Pricing Model).

Имеются веские основания в пользу выбора второго варианта, хотя он на практике используется реже. Дело в том, что значитель­ная часть информации о неопределенностях при объединении рисков в одном коэффициенте просто отбрасывается. Кроме того, если по­литический климат в стране предполагаемого осуществления инве­стиций окажется крайне неблагоприятным в ближайшем будущем, то этот фактор никак не учесть в ставке дисконта. При учете риска че­рез одну лишь ставку дисконта денежные потоки более ранних пе­риодов времени будут оцениваться в недостаточной степени, т. е. за­нижаться, и, напротив, денежные потоки более поздних периодов за­вышаются. На деле для разных периодов должна была бы использоваться разная ставка дисконта.

Неопределенность с валютными курсами также оказывает воздей­ствие на оценку будущих потоков NCF для материнской фирмы. Но характер этого воздействия может быть различным в зависимости от того, где продаются товары предприятия, созданного с использовани­ем иностранных инвестиций, и где приобретаются ресурсы.

Если дочерняя компания в основном реализует свою продукцию по экспорту, то для нее неопределенность валютных курсов играет существенную роль. При увеличении ставки дисконта, применяемой для нее, девальвация валюты страны, где она расположена, приведет к игнорированию возможного воздействия такой девальвации на конкурентные позиции дочерней фирмы (в сторону их усиления). Действительно, девальвация приведет к относительному удешевле­нию продукции дочерней компании с ростом спроса на нее за грани­цей, и, следовательно, ростом объема продаж.

Помимо предполагаемого политического и валютного рисков не­которые ТНК могут принимать во внимание возможный рост стои­мости капитала из-за учета указанных рисков инвесторами и креди­торами. Эмпирические данные Свидетельствуют, что финансирование за счет как собственных, так и заемных средств становится затруд­ненным при направлении их в страны с повышенными политически­ми и валютными рисками. Это будет выражаться в росте кредитных ставок и требований акционеров на дивиденды.

На практике второй метод чаще используют компании с большим участием в операциях за рубежом, в то время как при незначитель­ной их доле предпочитают просто изменять ставку дисконта.

С точки зрения дочерней компании некоторые иностранные рис­ки также существуют. Так, имеется риск осуществления экспорт­но-импортных операций.

Поскольку главная цель поиска дисконтной ставки по проекту состоит в сравнении с альтернативными возможностями инвестиций в стране материнской компании, то исходным значением коэффици­ента дисконтирования будет то, которое требуется национальными инвесторами для проектов того же класса коммерческого и финансо­вого риска. Далее либо должна быть проведена корректировка этого коэффициента с учетом валютных и политических рисков, либо по­следние учитываются в годовых потоках денежных средств.

Прямые иностранные инвестиции в России

Значение иностранных инвестиций для российской экономики обусловлено целым рядом факторов, среди которых особо выделяют:

(а) возможность дополнительного финансирования крупных инве­стиционных проектов; (б) получение доступа к новейшим технологи­ям и технике, передовым методам организации производства путем вложения иностранного капитала в инновационные проекты.

В отношении первого из указанных факторов ведется дискуссия среди российских предпринимателей, политиков и общественных деятелей. Противники привлечения иностранного капитала исходят чаще всего из специфического понимания национальных интересов либо из жестких монетарных постулатов, обосновывающих необходи­мость ограничения денежной массы и изыскания внутренних резер­вов. Утверждается, что прежде всего должны быть созданы благо­приятные политические и экономические условия для российских инвесторов, что не лишено основания.

Вместе с тем часто преследуется просто стремление оградить рос­сийские предприятия от более сильных в техническом и финансовом отношении конкурентов. Например, за счет введения больших им­портных пошлин на ввозимые импортные товары российским пред­приятиям предоставляется благоприятная возможность и далее сбы­вать на российском рынке свою устаревшую продукцию по завышен­ным ценам.

Еще один аргумент противников иностранных инвестиций в Рос­сии заключается в утверждении, что иностранные инвесторы в ос­новном преследуют чисто спекулятивные цели, т. е. стремятся полу­чить значительную курсовую прибыль от покупки и перепродажи российских ценных бумаг с последующим ее трансфертом за грани­цу. В определенной мере этот аргумент, действительно, обоснован, но в то же время надо иметь в виду, что в значительной степени не­желание солидных и надежных инвесторов вкладывать капитал в России связано именно с неблагоприятным инвестиционным кли­матом. Кроме того, реально доля портфельных инвестиций в России невелика. Так, в 1999 г. на прямые инвестиции пришлось, по дан­ным Госкомстата России, 44,6% всех иностранных инвестиций, на прочие формы (торговые кредиты, кредиты международных финан­совых организаций, банковские вклады и др.) —55,1%, а на порт­фельные инвестиции — только 0,3%. Максималь­ную долю портфельные инвестиции составляли в 1997 г. (5,5%), по­сле того как иностранные инвесторы были допущены на рынки государственных ценных бумаг России (ГКО). Однако после финан­сового кризиса августа 1998 г. присутствие портфельных инвесторов в России стало минимальным.

Иностранные инвестиции в России регулируются рядом законов, среди которых ключевую роль играет Закон от 9 июля 1999 г. № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федера­ции»1. В нем установлены основные гарантии прав иностранных ин­весторов на инвестиции и получаемые от них доходы и прибыль. Однако он не распространяется на отношения, связанные с вложе­ниями иностранного капитала в кредитные и страховые организации, а также в некоммерческие организации.

Для регулирования прямых иностранных инвестиций в России большое значение имеет еще целый ряд законов и других норматив­ных документов, в особенности Федеральные законы «Об инвести­ционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (в ред. от 2 января 2000 г.), «О со­глашениях о разделе продукции» (от 7 января 1999 г.)2, «О валют­ном регулировании и валютном контроле» (ред. авг. 2001 г.)3 и Гра­жданский кодекс РФ.

Кроме того, многие субъекты РФ (более 50) принимают специ­альные законодательные акты, регулирующие привлечение ПИИ в регионы. Однако эти акты не всегда согласованы с федеральными законами. Кроме того, на практике региональные власти часто сдер­живают приток иностранных инвестиций, либо пытаются использо­вать его в интересах определенных кругов национального капитала и лоббистских групп.

Субъектами прямого иностранного инвестирования являются иностранный инвестор и коммерческая организация с иностранными инвестициями, созданная на территории Российской Федерации, в которой иностранный инвестор (или инвесторы) владеют не менее чем 10% долей в уставном (складочном) капитале. Выбранный кри­терий для отнесения иностранной инвестиции к прямой— 10% доли в уставном капитале — является в значительной мере условным, хотя он и соответствует аналогичным показателям в законодательствах других стран, в частности США. Для России владение пакетом акций в 10% является, как правило, недостаточным для обеспечения существенного влияния на принимаемые решения, так как отсутству­ет сильная распыленность капитала.

Росту спроса российских компаний на ПИИ способствует ряд факторов: дефицит внутренних инвестиций, повышение спроса на им­портное сырье и комплектующие, доступ к новым технологиям, повы­шение конкурентоспособности продукции. Но имеется ряд факторов, которые действуют в обратном направлении, в частности высокая стоимость иностранного капитала, существенные различия между сис­темами корпоративного управления в России и развитых странах, преимущественная ориентация на государственную поддержку и др.

Проведенные исследования показали, что зарубежные инвесторы готовы принимать риск инвестирования в Россию при дополнитель­ной доходности в 10—30% годовых и общей доходности в 35—48% в зависимости от типа инвестиционных проектов.

Выше были приведены факторы, которые в целом влияют на привлечение прямых иностранных инвестиций. Для России особую значимость имеют следующие факторы: величина рынка сбыта; на­личие квалифицированной рабочей силы; низкие издержки на опла­ту труда по сравнению с развитыми странами (Аренд).

На величину рынка сбыта влияет платежеспособный спрос потреби­телей. Поскольку иностранные инвесторы в России ориентированы в основном на сбыт продукции здесь, а не на вывоз ее, то для них ве­личина рынка является одной из определяющих величин. Во многих странах, лидирующих по объемам привлечения ПИИ, напротив, пред­приятия с иностранным капиталом создаются зачастую для экспорта.

В структуре организационных форм деятельности прямых ино­странных инвесторов в России преобладают совместные и иностран­ные предприятия. Филиалы иностранных юридических лиц не рас­пространены. Следует принять также во внимание, что количество реально функционирующих в российской экономике предприятий с участием иностранного капитала не превышало по разным оценкам 40—50% от числа зарегистрированных.

Иностранные инвесторы в 1990-х гг. предпочитали инвестиции в некапиталоемкие отрасли с быстрой окупаемостью инвестицион­ных проектов, в частности в торговлю, общественное питание, отрас­ли перерабатывающей промышленности. В то же время инвестиции в капиталоемкие отрасли, а также отрасли, определяющие развитие научно-технического прогресса, были незначительны. Существенный объем ПИИ приходится в России на топливную промышленность, поскольку она ориентирована на экспорт продукции в развитые и другие страны. В этом случае иностранные инвесторы фактически решают проблему сырьевого обеспечения своих стран. Однако для России эта тенденция в стратегическом плане вряд ли может быть оценена позитивно, поскольку она ведет к усилению зависимости страны от экспорта ряда сырьевых товаров, особенно нефти и газа.

Крайне неравномерным является и распределение ПИИ по регио­нам. В целом объем привлеченных иностранных инвестиций в раз­личные регионы России зависит от инвестиционного климата в них, определяемого такими факторами, как уровень развития экономиче­ского потенциала (производственной и финансовой сферы, инфра­структуры, наличия ресурсов), емкости потребительского рынка, на­логовых и других льгот, географико-климатических и социально-по­литических условий в субъекте РФ.

Можно выделить три основных уровня регионального привлече­ния ПИИ в России: Москва, сырьевые регионы и крупные индуст­риальные центры и регионы, находящиеся в непосредственной бли­зости от них. Доля Москвы изменяется, но в среднем она составляет около 40% всех ПИИ в Россию. Среди сырьевых регионов лидируют Татарстан, Тюменская, Омская области, Красноярский край. Доста­точно существенные объемы ПИИ приходятся на Санкт-Петербург, Нижегородскую и Московскую области. Таким образом, иностран­ные инвестиции в Россию в период 1990—2001 гг. усилили экономи­ческую дифференциацию внутри России.

Главной причиной такого неравномерного распределения ПИИ в России является то, что в регионах, привлекательных для ино­странных инвесторов, имеется больший ресурсный потенциал, выше платежеспособный спрос, лучше развита инфраструктура (транспорт­ные сети, современные средства связи, гостиницы и др.).

Наибольшее количество предприятий в России с участием ино­странного капитала приходится на США и Германию. Велика также доля таких развивающихся стран, как Китай, Кипр и Тайвань. У двух последних стран инвестиционная активность в России на порядок пре­вышает их экономический потенциал. Существуют разные точки зре ния в отношении этого феномена. Так, в отношении Кипра считается, что инвестируемый капитал имеет чисто российское происхождение. В то же время инвестиции из Тайваня рассматриваются как фиктив­ные, направленные на деле на вывоз капитала из России. Однако одно­значного заключения в отношении причин данного феномена нет.

Основными конкурентами России в привлечении прямых ино­странных инвестиций являются некоторые бывшие социалистические страны Европы, особенно Польша, Чехия и Венгрия, а также такие развивающиеся страны с достаточно емким внутренним рынком, как Бразилия, Мексика и Аргентина. Вместе с тем во многих развиваю­щихся странах, как и в России, риск инвестирования высок. Это на­шло отражение в ряде финансовых кризисов, которые произошли за последние пять лет. Более устойчиво экономическое положение в ев­ропейских странах Центральной Европы. Одним из лидеров в при­влечении ПИИ является Китай с его огромным рынком и динамич­но развивающейся экономикой.

Дайте определение следующим ключевым понятиям:

страновой риск; дискриминация; трансфертный риск; экспроприа­ция; национализация; индекс BERI; международные инвестиционные соглашения; соглашения об устранении двойного налогообложения; налог на репатриируемые доходы,иностранные инвестиции; материальные; финансовые и нематери­альные иностранные инвестиции; портфельные и прямые иностран­ные инвестиции; стратегии интернационализации деятельности ком­пании; жизненный цикл продукта на международных товарных рын­ках; олигополистическая реакция на действия конкурентов.

Вопросы и задания для обсуждения :

1. Какие критерии используются для различения прямых и порт­фельных иностранных инвестиций?

2. Назовите основные методы осуществления прямых и порт­фельных иностранных инвестиций.

3. Охарактеризуйте стратегии интернационализации деятельности компании.

4. В чем заключаются преимущества и недостатки прямых ино­странных инвестиций в сравнении с портфельными инвестициями и экспортом продукции?

5. Какие проблемы возникают при осуществлении международ­ных проектов прямых инвестиций?

6. Каковы особенности стратегических и психологических мотивов прямых иностранных инвестиций?

7. Дайте характеристику макроэкономических гипотез прямых иностранных инвестиций, их особенностей и недостатков.

8. В чем состоят особенности микроэкономических гипотез прямых иностранных инвестиций?

9. Почему расширение гипотезы портфеля на прямые иностран­ные инвестиции корректно не в полной мере?

10. В чем состоят различия между экономическими и политиче­скими страновыми рисками?

12. Назовите основные подходы к измерению уровня страновых рисков и дайте их характеристику.

13. Что такое инвестиционная привлекательность страны?

14. Какие вопросы рассматриваются в двусторонних и многосто­ронних инвестиционных соглашениях?

15. Каким образом распределяется компетенция в регулировании прямых иностранных инвестиций между национальными и межна­циональными органами?

16. В чем состоят задачи, стоящие перед Многосторонним агент­ством гарантирования инвестиций?

17. Каковы основные особенности оценки международных проек­тов иностранных инвестиций?

18. Назовите главные проблемы привлечения прямых иностран­ных инвестиций в Россию.